自資產(chǎn)證券化誕生至今，會(huì)計(jì)師是在所有中介角色當(dāng)中一直存在且很重要的角色。就國(guó)內(nèi)而言，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所中，最早涉獵證券化業(yè)務(wù)的是德勤，而現(xiàn)在四大所都紛紛布局資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，內(nèi)資會(huì)計(jì)師事務(wù)所也逐漸涉獵這方面業(yè)務(wù)。
會(huì)計(jì)師的角色為什么在資產(chǎn)證券化中那么重要？首先，對(duì)發(fā)行人而言，證券化具有很重要的財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)化的作用。2015年起，央企開始大量發(fā)起應(yīng)收賬款的出表型證券化業(yè)務(wù)。銀行給予央企的授信額度非常多，且AAA級(jí)信貸利率很低，為什么央企仍選擇成本略高的證券化出表型處理呢？主要原因可以歸結(jié)為報(bào)表的優(yōu)化及考評(píng)維度方面的考慮——央企的考評(píng)維度非常多，其中應(yīng)收賬款回籠率，資產(chǎn)負(fù)債率，和凈借貸資本率都屬于重要維度。
這張報(bào)表來(lái)源于中國(guó)建筑2016年年報(bào)中管理層自我分析板塊摘錄的部分信息。會(huì)計(jì)師事務(wù)所每年都會(huì)跟蹤一些大型的央企，查看這些企業(yè)是如何在年報(bào)中描述證券化對(duì)財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)化功效。2015年，上述描述主要圍繞在證券化幫助企業(yè)回籠資金，減少資產(chǎn)負(fù)債率等方面；而 2016年的財(cái)報(bào)中逐漸弱化了證券化三個(gè)字眼，但仍然強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而終止確認(rèn)的情況有多少。從上述報(bào)表中可以看到，中國(guó)建筑期末實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量1070億元，其中420億是通過金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)行確認(rèn)的，（金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移包括對(duì)公募和私募的證券化，也包括保理類的出表型業(yè)務(wù)。）可以看到，通過金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而非傳統(tǒng)從欠款人獲取資金回籠的金額已經(jīng)占到這樣大型集團(tuán)資金凈回籠總數(shù)的40%，所以可見財(cái)務(wù)報(bào)表中金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)現(xiàn)金流加速回收有多么正向的影響。同時(shí)該業(yè)務(wù)是真實(shí)的出表業(yè)務(wù)，在出售應(yīng)收賬款的時(shí)候，財(cái)務(wù)報(bào)表中也顯示發(fā)生了折價(jià)損失，披露為16.87億，企業(yè)通過這種方式對(duì)外披露了一個(gè)信息，即提前收回資金是有一定的資金成本的。
會(huì)計(jì)處理在證券化中具有決定性作用，所以將會(huì)計(jì)師在整個(gè)證券化過程中的參與后置可能會(huì)減弱證券化的財(cái)務(wù)效果。個(gè)人認(rèn)為，真正有價(jià)值的會(huì)計(jì)師工作一定是前置性參與到金融資產(chǎn)的選擇、合格標(biāo)準(zhǔn)建立、以及交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中。下面我來(lái)分析一下常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易安排對(duì)會(huì)計(jì)處理的影響。
首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為現(xiàn)有資產(chǎn)和未來(lái)資產(chǎn)�，F(xiàn)有資產(chǎn)包括銀行貸款，應(yīng)收融資租賃款，小貸資產(chǎn)，應(yīng)收賬款等，即資產(chǎn)負(fù)債表上所擁有的資產(chǎn)；未來(lái)資產(chǎn)，例如未來(lái)的公交客票收費(fèi)權(quán)，未來(lái)房屋的租金收益權(quán)，購(gòu)房尾款收費(fèi)權(quán)，即資產(chǎn)負(fù)債表上沒有的資產(chǎn)。從會(huì)計(jì)角度講，現(xiàn)有資產(chǎn)能夠出表，未來(lái)資產(chǎn)不可以出表，只能用于抵押和融資。有些需要注意的基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如應(yīng)收融資租賃款是將所有將來(lái)合約項(xiàng)下應(yīng)收款會(huì)在合約首日確認(rèn)的會(huì)計(jì)科目；但經(jīng)營(yíng)租賃的會(huì)計(jì)處理并非在合約首日全部確認(rèn)為應(yīng)收租賃款，它只能確認(rèn)當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)租賃款，因此經(jīng)營(yíng)租賃雖然也有合約，但未必能夠形成現(xiàn)有資產(chǎn)，所以經(jīng)營(yíng)租賃所涉及的證券化也是未來(lái)資產(chǎn)的證券化。
其次，需要區(qū)分基礎(chǔ)資產(chǎn)是金融資產(chǎn)還是非金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測(cè)試準(zhǔn)則是基于資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的前提制定的，（準(zhǔn)則23號(hào)指明是金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而不是非金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移）。那么何為非金融資產(chǎn)呢？固定資產(chǎn)、投資性物業(yè)、無(wú)形資產(chǎn)、存貨等都是非金融資產(chǎn)，因此用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移測(cè)試做金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是可行的，但對(duì)于物業(yè)類非金融資產(chǎn)就不能套用金融資產(chǎn)的相關(guān)準(zhǔn)則，而是要遵循相關(guān)控制的合并報(bào)表準(zhǔn)則，通過放棄對(duì)資產(chǎn)控制來(lái)實(shí)現(xiàn)出表處理，這種操作在類REITS中經(jīng)常使用到，如出售資產(chǎn)所形成項(xiàng)目公司的股權(quán)。
對(duì)于金融資產(chǎn)而言還涉及是否需要設(shè)置循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回流時(shí)，證券沒有到期，計(jì)劃管理人選擇再次購(gòu)買同樣風(fēng)險(xiǎn)特征的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就是所謂的循環(huán)購(gòu)買。傳統(tǒng)的證券化形式是一對(duì)一的，基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日對(duì)應(yīng)證券的到期日，基礎(chǔ)資產(chǎn)收到的所有款項(xiàng)都通過受托賬戶轉(zhuǎn)付給證券持有人。然而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品額發(fā)行節(jié)奏并不可控，因此為提高單次發(fā)行效率，可能安排發(fā)行期限略長(zhǎng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)期限，在這種情況下，需要設(shè)置循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)。會(huì)計(jì)師需要識(shí)別在存續(xù)期和在循環(huán)購(gòu)買日，哪個(gè)主體占主導(dǎo)相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以確定哪個(gè)主體在此機(jī)制行為上可能擁有的控制。退出安排也是交易結(jié)構(gòu)中很重要的一環(huán)，如類REITs產(chǎn)品、或者其他長(zhǎng)期限的產(chǎn)品，存在退出的選擇權(quán)時(shí)，這類選擇權(quán)的表述也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響。實(shí)際在一單交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品中，每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)涉及到會(huì)計(jì)處理，讓我們來(lái)細(xì)細(xì)解讀。
關(guān)于會(huì)計(jì)視角下出表問題的判斷路徑，第一步是看合并，第二步是看是否過手，最后一步看風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是否轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移的程度會(huì)對(duì)應(yīng)不同的會(huì)計(jì)處理。
第一個(gè)講到的是合并,會(huì)計(jì)上原始權(quán)益人把一個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給某個(gè)信托或資管計(jì)劃，并不能認(rèn)為這個(gè)法律動(dòng)作必然是一個(gè)會(huì)計(jì)上認(rèn)可的轉(zhuǎn)讓行為，因?yàn)樵紮?quán)益人有可能仍是信托計(jì)劃唯一的持有人，所以此轉(zhuǎn)讓實(shí)際是一個(gè)合并范圍內(nèi)的行為。因此我們必須識(shí)別出原始權(quán)益人是否需要合并這個(gè)特殊目的實(shí)體，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)一步探索是否需要通過這樣的交易安排把資產(chǎn)實(shí)際轉(zhuǎn)讓給證券持有人，使得信托計(jì)劃成為證券持有人的載體。
第二，過手是出表的前提。轉(zhuǎn)讓有很多種，用買賣債券舉例，債券是從上家轉(zhuǎn)移給下家，這是一個(gè)潔凈轉(zhuǎn)讓，并沒有涉及到過手，因?yàn)閭狡诘谋鞠⒍际峭ㄟ^中央債券登記中心直接劃付給客戶，而沒有轉(zhuǎn)付行為。但是資產(chǎn)證券化的過程往往是這樣的：在欠款人并不知曉的情況下，原始權(quán)益人已經(jīng)把資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體了，所以從管理角度而言，原始權(quán)益人必須承擔(dān)從欠款人處收取現(xiàn)金流并轉(zhuǎn)付給下家的義務(wù)，這個(gè)動(dòng)作會(huì)計(jì)上稱為“過手”。準(zhǔn)則要求過手需要滿足明確的條件，才能被認(rèn)定在此行為中沒有加入原始權(quán)益人的操作風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。證券化的本意初心是讓證券持有人獲得到基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，所以任何過手行為必須做到最安全、最快捷。
最后，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移測(cè)試。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬方面，涉及各種情景假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)讓的量化程度，據(jù)此進(jìn)行是否出表或繼續(xù)涉入的判斷。后面我們用案例來(lái)詳細(xì)分析。
繼續(xù)回到合并這一步，為什么合并是最重要的前提條件之一呢？發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資管計(jì)劃是法律認(rèn)可的經(jīng)濟(jì)行為，但該經(jīng)濟(jì)行為是否是會(huì)計(jì)上有效的轉(zhuǎn)讓，必須識(shí)別對(duì)此資管計(jì)劃擁有權(quán)利的控制方。合并準(zhǔn)則給出了定性和定量的判斷標(biāo)準(zhǔn)。如果發(fā)起人合并了資管計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際上仍沒有被轉(zhuǎn)移出去，這事實(shí)上只是合并范圍內(nèi)的交易。因此，交易設(shè)計(jì)應(yīng)試圖把交易促成到發(fā)起人與受證券持有人控制的資管計(jì)劃之間的交易，使得發(fā)起人通過資管計(jì)劃把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給證券持有人，那么必須建立起證券持有人是真正掌握控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方的機(jī)制。如果發(fā)起人不合并資管計(jì)劃，那么過手條件就會(huì)相對(duì)容易，只要把資金從發(fā)起人轉(zhuǎn)到資管計(jì)劃的托管銀行賬戶，即完成了過手，資管計(jì)劃可以把資金持有一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)給證券持有人，因?yàn)樽C券持有人和資管計(jì)劃是一體的；如果合并了資管計(jì)劃，那從過手條件的角度看，從發(fā)起人收到基礎(chǔ)資產(chǎn)款項(xiàng)到證券持有人得到款項(xiàng)分配必須在3個(gè)月內(nèi)完成，所以交易設(shè)計(jì)時(shí)需要以發(fā)起人盡可能不合并資管計(jì)劃為目標(biāo)。
下面的案例中，我們來(lái)看一下如何判斷發(fā)起人是否要合并特殊目的實(shí)體。準(zhǔn)則33號(hào)合并財(cái)務(wù)報(bào)告告訴我們合并有3個(gè)要素，控制權(quán)取決于經(jīng)濟(jì)行為權(quán)利、可變回報(bào)以及權(quán)利和回報(bào)之間的關(guān)系。2014年7月1日前，合并準(zhǔn)則簡(jiǎn)單講述了擁有控制方的企業(yè)要合并。控制方是指持股比例需超過51%，或通過協(xié)議而獲得董事會(huì)絕大多數(shù)表決權(quán)的一方。但是對(duì)于信托和資管計(jì)劃，它屬于結(jié)構(gòu)化主體，沒有股權(quán)上的設(shè)置。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，有限合伙企業(yè)，普通合伙人可能持有1%或者不持有份額，有限合伙人持有99%或者更多的份額，但是絕大多數(shù)決策權(quán)是屬于普通合伙人的，因此要判斷普通合伙人是否要合并這個(gè)有限合伙基金，這就要討論可變回報(bào)的情況�？勺兓貓�(bào)是2014年7月1日起生效的合并準(zhǔn)則的一個(gè)新概念，就證券化交易的原始權(quán)益人而言，包括原始權(quán)益人作為SPV投資人所持有份額享有的收益、從基礎(chǔ)資產(chǎn)回流的基礎(chǔ)及超額服務(wù)費(fèi)、以及它所承擔(dān)的差額補(bǔ)足或者其他增信義務(wù)。最后，需要查看權(quán)利跟可變回報(bào)的對(duì)應(yīng)關(guān)系是否顯著，如果顯著就認(rèn)為擁有控制權(quán)。顯著是指原始權(quán)益人通過一些行為獲得了基礎(chǔ)資產(chǎn)30%以上的可變回報(bào)，這屬于金額的重大性，或者其承擔(dān)了回報(bào)與波動(dòng)率的絕大多數(shù)，綜合考慮金額的重大性和波動(dòng)性兩者來(lái)決定關(guān)系是否顯著。
上示案例是常見的應(yīng)收賬款證券化的代表案例，其中數(shù)字和條款為假設(shè)的。A公司發(fā)起一個(gè)ABS，超額覆蓋率115%。A公司作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。分檔情況如下：優(yōu)先級(jí)80%，次級(jí)20%。優(yōu)先級(jí)固定收益為7%，次級(jí)最高收益為12%。存續(xù)除管理費(fèi)外各種費(fèi)用0.5%（A公司獲得的服務(wù)費(fèi)）, 剩余收益作為超額服務(wù)費(fèi)。次級(jí)的持有情況是A持有50%的次級(jí)檔證券，A公司的母公司B持有剩余50%的次級(jí)，同時(shí)提供流動(dòng)性墊付承諾。
通過合并的三要素，在這個(gè)交易中，A公司提供應(yīng)收賬款存續(xù)期管理、催收和轉(zhuǎn)付的服務(wù)，因此具有比較重要的權(quán)力�？勺兓貓�(bào)部分：A公司能得到基礎(chǔ)管理費(fèi)和超額管理費(fèi)，以及次級(jí)收益，有可變回報(bào)；B公司能獲得次級(jí)收益和提供流動(dòng)性支持，也有可變回報(bào)；優(yōu)先級(jí)的人也有可變回報(bào)，因?yàn)橐渤钟辛送顿Y。權(quán)利和可變回報(bào)之間的顯著性在哪里？站在A公司的立場(chǎng)，它有影響可變回報(bào)的能力。進(jìn)一步量化計(jì)算：A公司盡管只持有了劣后級(jí)50%的份額，但是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)超額覆蓋，基礎(chǔ)資產(chǎn)如果全部回收，則代表了年化收益率15%，15%的收益通過層層分配后，A公司實(shí)際留下了51%。因此A需要合并資管計(jì)劃。如果想避免合并，則需把A公司在可變回報(bào)的占比降低到30%以內(nèi)，即降低次級(jí)持有，如持有20%。此外，我們也觀察到銀行信貸資產(chǎn)證券化中將次級(jí)賣給理財(cái)產(chǎn)品，表面上銀行不持有理財(cái)產(chǎn)品，但實(shí)際上次級(jí)收益通過理財(cái)產(chǎn)品的超額收益又回流給了銀行，所以銀行并沒有放棄這部分的次級(jí)權(quán)益。這種安排需要綜合考慮。另外一個(gè)情況：當(dāng)可變回報(bào)數(shù)字無(wú)法改變時(shí)，可以考慮改變權(quán)利。假設(shè)放棄權(quán)利，那么獲得再多的可變回報(bào)都無(wú)法導(dǎo)致合并。何為放棄權(quán)利？例如讓集團(tuán)內(nèi)的另外一個(gè)企業(yè)去做收款、催款和轉(zhuǎn)付等工作�，F(xiàn)在也有越來(lái)越多的發(fā)行人開始從權(quán)利這方面著手。
當(dāng)前類REITs交易很熱門，其交易步驟相對(duì)復(fù)雜，涉及的特殊目的實(shí)體也較多。會(huì)計(jì)師主要分析以下兩點(diǎn)：1、原物業(yè)持有人是否需要合并私募基金和專項(xiàng)計(jì)劃？2、原物業(yè)持有人是否可以確認(rèn)物業(yè)的轉(zhuǎn)讓和收益？
設(shè)立類REITS，其前端交易出于稅務(wù)、原始權(quán)益人優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表等目的，一般會(huì)設(shè)立項(xiàng)目公司來(lái)持有物業(yè)，很少出現(xiàn)直接把物業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的情況，必須是轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司的股權(quán)。項(xiàng)目公司如何產(chǎn)生？目前觀察到有兩種方式：1、房地產(chǎn)公司最初直接通過項(xiàng)目公司買地，則項(xiàng)目公司的地位支持持有物業(yè)；2、如果沒有項(xiàng)目公司，現(xiàn)在準(zhǔn)備類REITs，公司若有其他經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)，則第一步是做企業(yè)的分立，把房地產(chǎn)資產(chǎn)和其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過獨(dú)立的公司分立出來(lái)，從合并范圍的角度來(lái)看，此過程中沒有引入新的投資人，也沒有引起股東的變化，因此這個(gè)環(huán)節(jié)是沒有稅收的。分立和銀行設(shè)立一個(gè)自益型信托一樣，是把原來(lái)在賬上的貸款投放到信托，同時(shí)持有信托的全部份額，此過程中并沒有轉(zhuǎn)讓貸款，只是在貸款和持有人之間設(shè)立了一個(gè)信托的結(jié)構(gòu)和保護(hù)。類REITs方面往往會(huì)存在項(xiàng)目公司的設(shè)立，那么項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給誰(shuí)？這才是真正的對(duì)外出售和轉(zhuǎn)讓的情況。一般交易當(dāng)中，往往會(huì)通過契約型基金來(lái)持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，在真正發(fā)行證券化產(chǎn)品之前，契約型基金的GP和LP，通常也是一個(gè)原始權(quán)益人來(lái)持有。這樣的話在合并范圍內(nèi)，并沒有轉(zhuǎn)讓出去，只是在項(xiàng)目公司股權(quán)和持有人之間又搭了一個(gè)契約型基金，仍然在合并范圍內(nèi)。當(dāng)契約型基金設(shè)立之后，其LP現(xiàn)金流權(quán)利可作為專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)發(fā)行證券化產(chǎn)品，而當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，才真正完成了類REITs交易。需要進(jìn)行判斷的有兩點(diǎn)：1、因?yàn)槲飿I(yè)不是金融資產(chǎn)，所以原始權(quán)益人一般會(huì)持有一部分最終發(fā)行的資管計(jì)劃，也可能會(huì)在契約型基金中擁有一定份額或管理職責(zé)，那么原始權(quán)益人是否需要合并私募基金或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃？一旦原始權(quán)益人合并了這兩者中的一個(gè)，因?yàn)槲飿I(yè)是私募基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么原始權(quán)益人還是沒有把物業(yè)轉(zhuǎn)讓出去，所以必須通過放棄控制的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人的持有物業(yè)項(xiàng)目公司的出表。放棄控制也意味著原始權(quán)益人要確認(rèn)物業(yè)出售時(shí)的轉(zhuǎn)讓損益。以下方法對(duì)原始權(quán)益人放棄對(duì)項(xiàng)目公司的控制有積極作用，第一，當(dāng)所設(shè)立項(xiàng)目公司的股權(quán)被私募基金所擁有時(shí)，私募基金就可以向項(xiàng)目公司派駐董事，通過董事席位的安排使原來(lái)的原始權(quán)益人在項(xiàng)目公司的控制權(quán)被弱化，有建議權(quán)而沒有控制權(quán)；第二，基金的普通合伙人委托原始權(quán)益人進(jìn)行每年的物業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)工作，每年續(xù)聘一次，使原始權(quán)益人變成受托或者是被聘用的角色。這兩個(gè)角色安排完之后，需要看原始權(quán)益人在資管計(jì)劃份額中持有的份額情況和表決權(quán)情況。另外，因?yàn)轭?/FONT>REITs產(chǎn)品要轉(zhuǎn)讓的租金期限特別長(zhǎng)，必然會(huì)有回購(gòu)權(quán)，也要合適的安排回購(gòu)方式使原始權(quán)益人的回購(gòu)是一種權(quán)利而不是義務(wù)。如果是義務(wù)的話，則無(wú)論市場(chǎng)價(jià)格如何都必須買回來(lái)；而如果是權(quán)利的話，它和任何對(duì)物業(yè)有興趣的第三方一樣，可以選擇是否購(gòu)入。原始權(quán)益人為優(yōu)先回購(gòu)權(quán)支付權(quán)利金，支付的金額和時(shí)點(diǎn)安排對(duì)出表也有影響，后面我們?cè)倥e例。因此對(duì)REITs來(lái)說(shuō)，我們必須從放棄控制的角度去設(shè)計(jì)，其次是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。
關(guān)于過手測(cè)試，為什么過手在資產(chǎn)證券化中非常關(guān)鍵？因?yàn)樽C券化是解決對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有興趣的投資人無(wú)法獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)收益的問題。而能夠獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方又希望釋放資金的占用，所以會(huì)從資金占用方的角色回歸到服務(wù)方的角色來(lái)做這件事情，但是不能因?yàn)樗姆⻊?wù)而使基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生額外風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)計(jì)上要求盡可能地把基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流及時(shí)地轉(zhuǎn)讓給證券持有人。準(zhǔn)則要求過手必須符合三大原則，第一，因?yàn)樵紮?quán)益人要實(shí)現(xiàn)出表的轉(zhuǎn)讓，即放棄這個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，所以在將從借款人收回款項(xiàng)付給持有人此過程中，原始權(quán)益人不能占用資金，也不可能墊付款項(xiàng)給證券投資方。這就是所謂的“無(wú)墊款原則”。代收代付的機(jī)構(gòu)墊錢這種情況是不被允許的。但在存續(xù)期中，基礎(chǔ)資產(chǎn)有可能出現(xiàn)暫時(shí)性的流動(dòng)性缺口，那么受托人/計(jì)劃管理人可以和原始權(quán)益人或任何第三方在公允的情況下達(dá)成一個(gè)墊款協(xié)議，對(duì)優(yōu)先級(jí)承擔(dān)循環(huán)墊款，且可以收取合理的報(bào)酬，那么這種墊款并不違反無(wú)墊款原則，這是一個(gè)例外情況。第二是不能抵押和挪用的原則。融資租賃款的資產(chǎn)證券化，是把這個(gè)合約項(xiàng)下的現(xiàn)金流全部轉(zhuǎn)讓給證券持有人，但是事實(shí)上這個(gè)合約的名義持有人和融資物的持有人還是原始權(quán)益人，存在原始權(quán)益人可能會(huì)把融資物、租賃物轉(zhuǎn)讓給第三方的操作或道德風(fēng)險(xiǎn)，這就為證券持有人帶來(lái)了基礎(chǔ)資產(chǎn)以外的風(fēng)險(xiǎn)。所以不能把已經(jīng)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)做出售或者抵押，這也是保護(hù)投資人利益的方法，這點(diǎn)通過合理的管理和法律限定是能很好做到的。第三，也是最重要的環(huán)節(jié)，企業(yè)必須無(wú)重大延遲地將從欠款人收回的款項(xiàng)轉(zhuǎn)付給投資人，時(shí)間間隔一般為三個(gè)月之內(nèi)，并且收回的款項(xiàng)不能投入到其他風(fēng)險(xiǎn)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的投資。因?yàn)檫@筆錢并不屬于原始權(quán)益人，只是放在原始權(quán)益人賬戶上而已，且計(jì)劃管理人有權(quán)利加速企業(yè)的轉(zhuǎn)付頻率。在過往案例當(dāng)中，一般比較寬松的情況下計(jì)劃管理人要求原始權(quán)益人一個(gè)月轉(zhuǎn)付，如果要求略嚴(yán)格則是每周轉(zhuǎn)付。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？因?yàn)槟承┢髽I(yè)收款的現(xiàn)金頻率特別高，所以收支管控情況不是很好的話，為保證持有人的利益，因而每周轉(zhuǎn)付，若一旦出現(xiàn)挪用或者風(fēng)險(xiǎn)事件，甚至可能每日轉(zhuǎn)付。過手條件的三大原則：不墊付、不抵押、不延遲。
接下來(lái)講一下風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移測(cè)試。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)包金額為1個(gè)億，其中優(yōu)先級(jí)是9000萬(wàn)，劣后是1000萬(wàn)，優(yōu)先全部轉(zhuǎn)讓，次級(jí)全部持有，這種情況下為什么不能說(shuō)9000萬(wàn)是轉(zhuǎn)讓掉的呢？我們所說(shuō)的“出表”，或者說(shuō)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，其實(shí)是指這個(gè)金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬期望值有沒有得到轉(zhuǎn)移，而不是絕對(duì)金額。1億的貸款期望損失率可能是5%，就是500萬(wàn)，如果保留了超過1000萬(wàn)以上的次級(jí)，則金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并沒有被轉(zhuǎn)讓，所以即使賣出9000萬(wàn)的優(yōu)先級(jí)，也不能認(rèn)為金融資產(chǎn)已被轉(zhuǎn)讓。這其實(shí)是通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)改變了金融資產(chǎn)原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬屬性，因此上述自持次級(jí)而售出優(yōu)先級(jí)的情況不能滿足金融工具終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)際案例中，可以用數(shù)學(xué)的量化公式（標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)進(jìn)行量化的計(jì)算。
案例：
A銀行有一年期貸款組合金額10000元。A銀行通過證券化發(fā)行優(yōu)先級(jí)9000元，全部對(duì)外出售。次級(jí)檔1000元自留，同時(shí)超額利息也回流入A銀行。市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是8.5%。
如何來(lái)應(yīng)用最簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移模型？
第一步：設(shè)定各類情景；包括貸款應(yīng)獲得現(xiàn)金流、轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流和保留的現(xiàn)金路。
第二步：給各類情景設(shè)定概率，并計(jì)算經(jīng)概率加權(quán)的已轉(zhuǎn)讓和保留現(xiàn)金流的期望值；
第三步：計(jì)算經(jīng)各概率加權(quán)現(xiàn)金流較期望值的標(biāo)準(zhǔn)差。其中總現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差為135.67，轉(zhuǎn)讓現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差為54.51，保留現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差為104.84。
根據(jù)計(jì)算結(jié)果，有幾種會(huì)計(jì)處理：
第一種情形：保留幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，即未轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差與總現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差的比值數(shù)值保留不小于90%，則認(rèn)為沒有任何的轉(zhuǎn)讓，發(fā)行證券所獲得全部資金都作為負(fù)債記錄于賬面；有的公司想在負(fù)債中明確科目，那么到底是其他應(yīng)付款還是其他金融負(fù)債還是預(yù)收款？我們認(rèn)為應(yīng)該放在其他金融負(fù)債，因?yàn)檫@是有金融屬性的負(fù)債。
已轉(zhuǎn)讓幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，即達(dá)到已轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差與總現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差比值達(dá)到90%后，需要終止確認(rèn)。介于保留和轉(zhuǎn)讓之間的要繼續(xù)涉入，繼續(xù)涉入中有兩個(gè)選擇，如果原始權(quán)益人保留了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，即繼續(xù)催款、繼續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理、再催收，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的影響很大，要按繼續(xù)涉入的程度確認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債；放棄控制，雖然存在很多收益和風(fēng)險(xiǎn)，但還是終止確認(rèn)。什么情況下會(huì)采取轉(zhuǎn)讓方放棄控制這樣的方式繼續(xù)涉入呢？不良資產(chǎn)的證券化中會(huì)機(jī)會(huì)使用該路徑。銀行在存續(xù)期的能力包括正常類貸款風(fēng)險(xiǎn)管理、催款、轉(zhuǎn)付范疇，當(dāng)涉及到不良資產(chǎn)時(shí)，銀行的處理方法往往有限，必須依賴資產(chǎn)管理公司完成相應(yīng)的工作。所以受托人往往會(huì)聘請(qǐng)資產(chǎn)管理公司來(lái)做清收的顧問，這樣銀行以協(xié)助資產(chǎn)管理公司的身份處理相關(guān)事務(wù)。這時(shí)，即便不良資產(chǎn)所屬銀行在現(xiàn)金流分配上保留了一些超額收益，但因?yàn)榭刂屏统~收益的關(guān)系不顯著，我們認(rèn)為也還是可以作為繼續(xù)涉入加出表來(lái)處理。這里所謂的出表，不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬角度進(jìn)行判斷，更高級(jí)的是在控制角度進(jìn)行判斷。以上把合并、過手和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移三個(gè)理論講了一下。
接下來(lái)我想把會(huì)計(jì)問題和實(shí)際操作做一個(gè)結(jié)合。首先就會(huì)計(jì)處理具體對(duì)增信安排有怎樣的影響進(jìn)行討論。以應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為例，超額現(xiàn)金流覆蓋，即應(yīng)收賬款金額高于賣出金額，相應(yīng)的超額怎么回流？如果需要真實(shí)出售的話，需要在出售當(dāng)天天確認(rèn)折價(jià)的損失；如果只是超額覆蓋而不折價(jià)出售，那么不能算出表，因?yàn)槌~會(huì)回流回來(lái)，不能算是銷售行為。優(yōu)先和次級(jí)的內(nèi)部增信措施下，次級(jí)怎么來(lái)買、誰(shuí)來(lái)買、差額支付誰(shuí)來(lái)支付等，這都是有相關(guān)影響的。
下面探討一下證券化交易中的差額支付問題：第一個(gè)情景：通常的差額支付或者是流動(dòng)性支持相應(yīng)的安排會(huì)這樣寫：當(dāng)債務(wù)人未能及時(shí)向特殊目的實(shí)體還本付息時(shí)，發(fā)起人有義務(wù)就其未償還部分向SPV墊付資金，然后向債務(wù)人追索。因?yàn)榇嬖跓o(wú)條件墊款，所以這個(gè)條款不滿足過手條件，過手的條款要求只有從金融資產(chǎn)中收到對(duì)等金額才有義務(wù)支付給最終的收款方，此項(xiàng)條款中差額支付沒有收到錢就付出去，無(wú)法滿足過手條款。第二個(gè)情景，在有限額的差額支付、有回報(bào)的差額支付、有優(yōu)先收回的差額支付情況下，是可以通過過手的，那么會(huì)計(jì)師會(huì)建議按照流動(dòng)性支持和優(yōu)先授償安排，把以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)加入到差額支付的條款中去：當(dāng)債務(wù)人未能及時(shí)還本付息而導(dǎo)致優(yōu)先級(jí)證券可能發(fā)生違約時(shí)，發(fā)起人可以向SPV墊付當(dāng)期的本期缺口，但有權(quán)從基礎(chǔ)資產(chǎn)下一期現(xiàn)金流中優(yōu)先受償且按照市場(chǎng)利率細(xì)收利息。這是循環(huán)墊款敞口，不是長(zhǎng)期敞口；另外可按銀行活期存款收取利息。唯一要考慮的情況可能是到最后一期了，但墊款敞口還在，如果遇到?jīng)]有真正收回的情況，可以把墊款敞口和承擔(dān)的其他敞口一起算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測(cè)試，只要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，就不會(huì)影響過手和出表。
下面探討一下母公司和關(guān)聯(lián)方在證券化交易中的參與：一個(gè)集團(tuán)下的上市公司是證券化的發(fā)行主體，上市公司想出表，集團(tuán)母公司提供幫忙。比如母公司或它的關(guān)聯(lián)方持有全部次級(jí)，提供差額支付或者是遠(yuǎn)期回購(gòu)，承諾當(dāng)債務(wù)人不能向SPV還本付息的時(shí)候，母公司或其關(guān)聯(lián)方有義務(wù)向SPV墊付，再向債務(wù)人追索。這比債務(wù)人自己墊付要進(jìn)了一步。最初的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，上市公司可以出表，母公司合并范圍內(nèi)不出表，但現(xiàn)在合并準(zhǔn)則要求識(shí)別交易的主體和代理之間的關(guān)系，即進(jìn)一步分析母公司或關(guān)聯(lián)方是否為上市公司的代理人而承擔(dān)這些義務(wù)。在同等交易條件下，第三方也愿意承擔(dān)母公司的角色，則是證明非代理安排的有力證據(jù)。如果無(wú)法證明這種商業(yè)實(shí)質(zhì)就視同代理而不能出表。因此，需要證明當(dāng)次級(jí)向第三方進(jìn)行銷售時(shí)，也會(huì)有第三方來(lái)認(rèn)購(gòu)，同時(shí)第三方愿意以次級(jí)和優(yōu)先的差價(jià)代價(jià)來(lái)做流動(dòng)性支持。母公司為什么會(huì)來(lái)做呢？因?yàn)槟腹局阑A(chǔ)資產(chǎn)很好，劣后級(jí)收益豐厚，愿意以劣后級(jí)和優(yōu)先級(jí)的差價(jià)來(lái)做流動(dòng)性支持。如果能找到第三方，也會(huì)愿意這么做，證明這個(gè)差價(jià)足夠找到三方來(lái)做流動(dòng)性支持。如果劣后級(jí)既有較大的風(fēng)險(xiǎn)，利息又低，比如銀行發(fā)行的RMBS，有一段時(shí)間其優(yōu)先級(jí)利率甚至基本等同于基礎(chǔ)資產(chǎn)利息，劣后其實(shí)是為優(yōu)先級(jí)貼息的，那么為什么還會(huì)有人來(lái)買劣后呢？如果理財(cái)產(chǎn)品來(lái)買劣后級(jí)并承擔(dān)貼息的損失，那么這種情況下銀行無(wú)法證明理財(cái)投資劣后是具有商業(yè)意義的行為，則認(rèn)定為理財(cái)是銀行的代理人。
下面探討一下類REITS的優(yōu)先回購(gòu)權(quán)利金。很多房地產(chǎn)或連鎖經(jīng)營(yíng)的企業(yè)希望通過證券化實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略，改變目前持有物業(yè)收取租金的模式轉(zhuǎn)為管理費(fèi)和分享物業(yè)資本增值模式。很早之前，持有物業(yè)在會(huì)計(jì)上是按照歷史成本來(lái)計(jì)量的，但同時(shí)市價(jià)也很高，必須釋放市價(jià)從而獲得額外收益，增厚當(dāng)年的業(yè)績(jī)。問題在于類REITS證券化是有期限的，證券到期時(shí)物業(yè)處置給誰(shuí)？目前通常賦予原始權(quán)益人優(yōu)先回購(gòu)權(quán)，因?yàn)樵诮灰壮跏颊J(rèn)優(yōu)先回購(gòu)權(quán)不構(gòu)成義務(wù)，但往往支付的權(quán)利金的時(shí)點(diǎn)和金額會(huì)造成回購(gòu)的障礙。如果權(quán)利金的金額已經(jīng)超過了回購(gòu)日當(dāng)時(shí)的市價(jià)和回購(gòu)賬面成本的差額的話，支付權(quán)利金則可能會(huì)沉沒，所以往往會(huì)選擇回購(gòu)。權(quán)利金的支付時(shí)間越前會(huì)造成難以放棄成本。目前的權(quán)利金的設(shè)計(jì)，是通過權(quán)利金來(lái)補(bǔ)足物業(yè)租金和優(yōu)先級(jí)利率或是夾層利率不足補(bǔ)差的方式。我們希望有獨(dú)立一方的評(píng)估，證明權(quán)利金的確是買物業(yè)回來(lái)的權(quán)利金，而不是差價(jià)。雖然是以支付差價(jià)為目的，但是仍然需要計(jì)算過程，所以權(quán)利金支付的時(shí)點(diǎn)和定價(jià)也非常重要。
下面探討一下循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)。
第一個(gè)情景：原始權(quán)益人是建筑施工企業(yè)，擁有大量工程應(yīng)收款，付款周期視項(xiàng)目進(jìn)度，約3月-1年不定。該企業(yè)擬發(fā)行3年的ABS，前2年對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行循環(huán)購(gòu)買，第3年進(jìn)入償還期。假定企業(yè)僅持有5%的次級(jí)，無(wú)其他增信。
分析：不能出表，因?yàn)闆]有把收到的應(yīng)收賬款現(xiàn)金直接還給證券化持有人，而應(yīng)用于循環(huán)購(gòu)買。循環(huán)夠買實(shí)際上屬于重大延遲，更何況應(yīng)收賬款付款周期是不確定的，所以無(wú)法規(guī)劃標(biāo)準(zhǔn)的循環(huán)購(gòu)買日，所以應(yīng)收賬款的非標(biāo)準(zhǔn)化也造成難以用更好的自動(dòng)化方式進(jìn)行應(yīng)收賬款的篩選，這種情況下不能出表。如何進(jìn)行修改？這個(gè)應(yīng)收賬款雖然是工程類的，但是有一定的標(biāo)準(zhǔn)化，可以選工程最后一期的應(yīng)收賬款，再來(lái)作為循環(huán)購(gòu)買。最后一期的賬款，對(duì)工程進(jìn)度相當(dāng)有把握，基本上能夠遞交付；且最后一期過往償付的時(shí)間即約定周期不會(huì)有重大延遲，預(yù)計(jì)能在三個(gè)月內(nèi)收回。此外，這個(gè)企業(yè)有大量類似風(fēng)險(xiǎn)特征應(yīng)收賬款，供信托人或者資管計(jì)劃選擇；如果計(jì)劃管理人認(rèn)為提供的備選應(yīng)收賬款不符合標(biāo)準(zhǔn)，可以選擇不購(gòu)買，提前進(jìn)入償還。這些條款加進(jìn)去之后，突破了過手條件的幾個(gè)限制。每次購(gòu)買視同一個(gè)獨(dú)立交易，這個(gè)權(quán)利是通過發(fā)行文件由證券持有人賦予計(jì)劃管理人，管理人可以選擇購(gòu)買同等風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)，如果覺得資產(chǎn)質(zhì)量不佳也可以不買，主動(dòng)權(quán)在計(jì)劃管理人手中而非原始權(quán)益人，原始權(quán)益人只能提供資產(chǎn)而不能要求計(jì)劃管理人買。前提就是資管計(jì)劃不被原始權(quán)益人合并，是獨(dú)立的主動(dòng)自動(dòng)地去買資產(chǎn)。而且要確保循環(huán)購(gòu)買的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征、期限匹配必須和原始資產(chǎn)情況一樣，這樣才不會(huì)改變初始的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測(cè)試比率。循環(huán)購(gòu)買中，哪些項(xiàng)目成功的出表了呢？例如信用卡分期、消費(fèi)信貸、電商類的分期都是可以通過循環(huán)購(gòu)買做出表的，因?yàn)樗鼈冇写罅繑?shù)據(jù)可以進(jìn)行自動(dòng)化標(biāo)準(zhǔn)化篩選，甚至有些原始權(quán)益人會(huì)向計(jì)劃管理人開放選擇的端口，可以實(shí)時(shí)監(jiān)控資產(chǎn)池的備選情況，這些是當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)沒有想到的工具。所以只要有自動(dòng)化的篩選機(jī)制的話，我們認(rèn)為是可以出表的。
最后講一下超額服務(wù)費(fèi)。最近消費(fèi)金融證券化非常火，究其原因有兩點(diǎn)，第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)特別多；第二，超額收益特別高。普通的互金公司，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的平均收益率都能達(dá)到15-20%，這么高的收費(fèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不可能全部轉(zhuǎn)讓給投資人，會(huì)采取結(jié)構(gòu)化的方式（如優(yōu)先級(jí)收益5%，夾層收益10%），剩余收益仍然很多。站在次級(jí)投資人的角度，不能僅看收益率，更要關(guān)注收益在現(xiàn)金流分配順序中所占位置，最后分配的一般承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)，但如果存在超額服務(wù)費(fèi)，且順序在次級(jí)收益后支付，實(shí)際這部分費(fèi)用為次級(jí)進(jìn)行了保護(hù)。
以下為具體案例。
情形1 某互金金服公司作為原始權(quán)益人發(fā)起消費(fèi)金融證券化產(chǎn)品。基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均收益率為15%。擬發(fā)行的優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)為AAA，占80%，預(yù)期收益率5%；夾層級(jí)占15%，預(yù)期收
益率10%；次級(jí)占5%，享受剩余收益，且由金服公司全部持有。金服公司收取服務(wù)費(fèi)3%，
在次級(jí)本息分配之前收取�；A(chǔ)資產(chǎn)的歷史違約率約2%。
分析：此案例中，剩余收益是在次級(jí)本息分配前收取，次級(jí)為5%，金服公司全部持有，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史違約率約2%。可以想象，次級(jí)的5%加上服務(wù)費(fèi)已經(jīng)是非常高的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋了，基本上沒有轉(zhuǎn)移什么風(fēng)險(xiǎn)，所以不能出表。如果想出表，可以做結(jié)構(gòu)調(diào)整。將次級(jí)轉(zhuǎn)讓20%出去，不要全部持有。然后規(guī)定次級(jí)投資人的收益上限為13%，超過13%的部分全由管理人收回；同時(shí)把收取服務(wù)費(fèi)的順序改為，優(yōu)先本金分配前收取1%，夾層級(jí)本金分配前收益2%，次級(jí)分配后的現(xiàn)金作為超額收益支付給服務(wù)機(jī)構(gòu)。分析：第一，服務(wù)費(fèi)前收部分的收款風(fēng)險(xiǎn)極低，基本上沒有提供增信，因?yàn)槭钦５奶崛》⻊?wù)費(fèi)，這部分不構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)覆蓋。第二，后收服務(wù)費(fèi)是全體持有人對(duì)于服務(wù)的獎(jiǎng)勵(lì)，且是服務(wù)的獲得獎(jiǎng)勵(lì)而不是期望獎(jiǎng)勵(lì)，不納入風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測(cè)試，則可能實(shí)現(xiàn)以繼續(xù)涉入的方式進(jìn)行會(huì)計(jì)出表。此外，若能溢價(jià)銷售，將服務(wù)費(fèi)在銷售的第一天就實(shí)現(xiàn)，這樣就不構(gòu)成存續(xù)期的報(bào)酬。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)低收益高的這類好產(chǎn)品也應(yīng)該溢價(jià)銷售，不良資產(chǎn)和消費(fèi)金融證券化也已出現(xiàn)溢價(jià)銷售，可能作為機(jī)構(gòu)投資人還沒有習(xí)慣去接受溢價(jià)買證券化產(chǎn)品，但事實(shí)上現(xiàn)金流測(cè)算的收益率是相同的。
根據(jù)我在證券化超過10年的會(huì)計(jì)師服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在整個(gè)交易過程當(dāng)中，會(huì)計(jì)師更加應(yīng)該作為前置位接入產(chǎn)品中，而作為承銷人和發(fā)行人也應(yīng)當(dāng)知道哪些情況是有助于出表的交易結(jié)構(gòu)。相信今后很多證券化產(chǎn)品，未必以出表作為一個(gè)目的，而是把它作為一個(gè)高效持續(xù)的融資手段。如果能做到想出表就出表，不想出表則不出表，如此收放自如才是證券化很重要的境界。
謝謝大家，以上純屬個(gè)人經(jīng)驗(yàn)分享，不代表所在機(jī)構(gòu)的意見。